C’è una domanda che torna puntuale ogni volta che il mercato produce un evento abbastanza grande da arrivare ai telegiornali: «è tutto gonfiato?». In questi giorni è tornata. La risposta onesta è che, posta così, è la domanda sbagliata. Non perché il tema non esista, ma perché tratta come un’opinione qualcosa che si può misurare.
Il fatto
La scorsa settimana SpaceX è arrivata in Borsa nella più grande quotazione della storia. La domanda raccolta in fase di collocamento aveva superato, secondo le cronache, i 150 miliardi di dollari, e la fila non finisce qui: Anthropic ha depositato i documenti per quotarsi in autunno con una valutazione vicina ai mille miliardi, e pochi giorni dopo anche OpenAI ha presentato la propria domanda alle autorità americane. Dietro di loro, una coda di quasi cento candidati alla quotazione, con una domanda stimata fino a quattro volte l’intero mercato delle matricole americane dell’anno scorso.
Quando i numeri diventano così grandi da perdere significato, la mente cerca una scorciatoia, e la scorciatoia ha sempre lo stesso nome: bolla. Il problema è che “bolla” è una parola da titolo di giornale, non da gestione di un patrimonio. Detta prima, è una profezia. Detta dopo, è un’ovvietà. L’euforia, per chi gestisce capitali, non si indovina: si misura.
Il termometro
L’umore collettivo del mercato non si legge direttamente da nessuna parte. Ma come la pressione atmosferica, invisibile a occhio nudo eppure misurabile da una colonnina di mercurio, lascia impronte fisiche in punti precisi del sistema. Decenni di ricerca ne hanno identificate diverse, e tre meritano attenzione proprio adesso.
La prima riguarda le nuove quotazioni: quante società si affacciano sul mercato e quanto salgono il primo giorno di scambi. Le imprese scelgono il momento con cura da orologiai, e nei decenni si è passati da mesi con oltre cento operazioni a mesi con zero. Le ondate più affollate hanno sempre coinciso con i picchi di entusiasmo: l’elettronica di fine anni Sessanta, le biotecnologie dei primi anni Ottanta, internet nel 1999. La finestra, per definizione, si apre quando la domanda è disposta a pagare bene.
La seconda è il volume degli scambi: chi è euforico compra e vende molto, chi è prudente sta fermo. La terza è il premio che il mercato riconosce alla solidità, misurabile confrontando le valutazioni di chi paga dividendi regolari con chi non li paga. Nei momenti di esuberanza questo premio si comprime fino a invertirsi. L’euforia non è preferire aziende fragili: è smettere di pagare per la sicurezza. Nel 1999 questo indicatore toccò livelli mai registrati prima.
Nessuna di queste impronte, da sola, è affidabile. Messe insieme, raccontano una storia coerente: ricostruito su quarant’anni, il termometro composito segna i massimi esattamente negli anni che i libri di storia finanziaria chiamano per nome.
Perché nessuno spegne la musica
L’obiezione intelligente è: se l’euforia fosse misurabile, gli operatori professionali la sfrutterebbero e i prezzi tornerebbero in equilibrio da soli. Perché non accade? Perché scommettere contro l’entusiasmo è un mestiere con una meccanica crudele. Vendere allo scoperto costa, a volte è materialmente impossibile, e soprattutto il prezzo sbagliato può diventare più sbagliato ancora, e restarlo a lungo. Alla fine degli anni Novanta, diversi operatori che avevano identificato correttamente gli eccessi dovettero chiudere le posizioni proprio nei mesi in cui avevano più ragione.
Questa fragilità è massima dove la valutazione è più soggettiva. Su una società con trent’anni di utili e dividendi, due analisti indipendenti arrivano a conclusioni simili. Su una società che promette di colonizzare un’industria che ancora non esiste, ogni valutazione è difendibile, dall’estremo pessimismo all’esuberanza. I titoli più difficili da valutare sono anche i più difficili da riportare all’equilibrio. La stessa caratteristica li espone due volte all’umore.
L’altalena
Immaginate il mercato come un’altalena a bilico. Da un lato le società mature, con utili, dividendi, attivi tangibili. Dall’altro quelle giovani e promettenti. L’umore è il peso che si sposta lungo l’asse: quando sale, il lato speculativo si impenna molto più dell’altro; quando rientra, scende con la stessa violenza.
I dati storici quantificano questa asimmetria, ed è la parte scomoda. Dopo letture elevate del termometro, i titoli speculativi hanno reso in media meno di quelli solidi. Dopo letture depresse, la relazione si è puntualmente capovolta. A livello aggregato, dopo i momenti di umore estremo i rendimenti medi mensili successivi sono stati vicini allo zero o negativi; dopo i momenti di capitolazione, ampiamente positivi.
E le matricole sono il caso di scuola: su oltre millecinquecento società sbarcate a Wall Street, un dollaro investito alla chiusura della prima seduta è valso tre anni dopo circa 83 centesimi per ogni dollaro ottenuto da realtà comparabili già quotate, con il fenomeno concentrato nelle aziende più giovani e negli anni di maggiore affollamento. Le imprese, spesso, hanno mantenuto le promesse. È il prezzo dell’ingresso ad aver fatto la differenza tra l’azienda e l’investimento.
E oggi, che temperatura fa?
Una premessa di onestà: il termometro è una bussola, non un orologio. Le correzioni arrivano nei periodi di umore elevato, ma il momento esatto si è dimostrato imprevedibile, e la temperatura può restare alta molto più a lungo di quanto la statistica suggerisca.
Detto questo, le impronte attuali si leggono da sole. Finestre di quotazione spalancate e domanda multipla dell’offerta. Una fetta dell’offerta insolitamente ampia riservata ai piccoli risparmiatori, fino al 30% contro il 5-10% abituale delle grandi operazioni: storicamente, l’allargamento della platea retail in collocamento è sintomo di domanda esuberante più che di generosità. E un premio alla solidità compresso, con valutazioni vicine ai mille miliardi attribuite a società che prevedono il primo vero utile proprio in questi mesi. Sono i tratti tipici delle fasi di temperatura elevata, almeno nel segmento più speculativo del mercato.
Almeno lì: ed è il punto che la parola “bolla” fa perdere di vista. La lettura attuale non descrive un mercato uniformemente surriscaldato, ma un’altalena molto inclinata. E la storia di questi cicli suggerisce che le fasi euforiche non puniscono indiscriminatamente: colpiscono in modo selettivo il lato salito troppo, mentre l’altro tende a comportarsi in modo ordinato, talvolta beneficiando del ritorno dei capitali verso la qualità quando l’umore gira.
Cosa guardare, cosa aspettare
Torniamo alla domanda iniziale, «è tutto gonfiato?». Ora si capisce perché è posta male: presuppone un verdetto unico su un mercato che non si muove come un blocco unico. La domanda utile è un’altra: quale lato dell’altalena possiedo, in che dose, e a quale temperatura l’ho pagato. Le condizioni attuali tenderebbero a premiare la disciplina sul prezzo riconosciuto al potenziale, pur restando concreto lo scenario in cui l’entusiasmo prosegua ancora a lungo. La prossima volta che una quotazione da record dominerà i telegiornali e tornerà quella voce che chiede se è tutto gonfiato, vale la pena ricordare che l’euforia non si indovina. Si misura. E il termometro segna i valori più interessanti proprio quando meno gente lo guarda.