Nel marzo del 2020, mentre i mercati crollavano e tutto sembrava precipitare, ricordo di aver osservato con particolare attenzione i titoli tecnologici. Non tanto per la loro volatilità, quanto per una caratteristica che mi sembrava controintuitiva: stavano reggendo meglio di tutto il resto. Non era solo questione di momentum. Era qualcosa di strutturale. Le aziende che dominavano il settore tech avevano bilanci fortissimi, flussi di cassa abbondanti, e un modello di business che la pandemia stava accelerando anziché danneggiare. Quella crisi ha insegnato qualcosa di importante: non tutte le fasi di rialzo sono bolle, e non tutti i multipli alti sono irrazionali.
Oggi siamo in una situazione per molti versi analoga, ma con dinamiche ancora più complesse. Le magnifiche sette aziende tecnologiche americane, quelle che stanno guidando la corsa all’intelligenza artificiale, rappresentano ormai un sesto della capitalizzazione azionaria globale. Nvidia ha toccato una valutazione di cinque trilioni di dollari. I multipli prezzo utili sono saliti. La concentrazione di mercato è ai massimi storici. E naturalmente, come sempre accade in questi casi, è partito il dibattito sulla bolla.
Ma qui c’è un punto che spesso sfugge nelle discussioni da bar o nei titoli sensazionalistici. Il confronto con la bolla delle dot com del 2000 è affascinante da fare, ma è anche profondamente fuorviante. Allora i prezzi salivano perché gli investitori compravano promesse, storie, narrazioni sul futuro. Le aziende tech di quel periodo bruciavano cassa, avevano modelli di business incerti, e valutazioni che non avevano alcun aggancio con i fondamentali. Oggi la situazione è radicalmente diversa. Le aziende che dominano il settore tecnologico hanno utili record, crescite di fatturato reali e sostenute, margini operativi altissimi, e bilanci che farebbero invidia a qualsiasi altra industria.
Due studi recenti, pubblicati rispettivamente da Goldman Sachs e dalla Banca d’Italia, hanno provato ad affrontare la questione con metodi rigorosi. Entrambi arrivano, da percorsi diversi, a conclusioni simili: le valutazioni sono elevate, ma giustificabili se si assume che le aziende tecnologiche continueranno a crescere a ritmi significativi nei prossimi anni. Non servono scenari estremi o ipotesi irrealistiche. Basta assumere che queste aziende mantengano tassi di crescita degli utili intorno al 12 per cento annuo per i prossimi cinque anni. Questo è un numero alto, certamente, ma non fuori dalla norma storica per aziende che stanno dominando mercati in rapida espansione.
Il punto centrale è questo: le valutazioni attuali non sono costruite su speculazioni azzardate, ma su performance concrete già realizzate. Gli utili delle big tech sono cresciuti del 33 per cento all’anno negli ultimi cinque anni. Questo non è ottimismo da manuale. È realtà contabile. E i prezzi delle azioni, in buona parte, hanno semplicemente seguito questa crescita degli utili, non l’hanno anticipata in modo irrazionale.
Certo, ci sono eccezioni. Alcune aziende più piccole, che solo recentemente sono entrate nel business dell’intelligenza artificiale, hanno multipli molto più alti. Palantir ha un rapporto prezzo utili oltre 600. Tesla è sopra 180. Qui le aspettative di crescita implicite nei prezzi sono estreme, e richiedono che queste aziende riescano a scalare i loro nuovi business a ritmi vertiginosi. Ma anche in questo caso, non stiamo parlando di pura speculazione. Stiamo parlando di aziende che stanno entrando in mercati nuovi, spesso enormi, con tecnologie che potrebbero davvero cambiare interi settori.
Quello che trovo più interessante, da un punto di vista di chi gestisce capitali, è la discriminazione che il mercato sta facendo tra le varie aziende tecnologiche. Google, che pure è uno dei leader nell’intelligenza artificiale e ha sviluppato modelli di frontiera, ha un multiplo prezzo utili intorno a 20. Questo è relativamente basso, e riflette i dubbi degli investitori sulla capacità di Google di monetizzare davvero l’AI senza cannibalizzare il suo business principale, quello della ricerca su internet. Questo tipo di discriminazione è tipico di mercati che stanno ragionando, non di mercati in preda all’euforia indiscriminata. Durante le bolle vere, tutti i titoli del settore caldo salgono insieme, senza distinzione. Oggi non è così.
C’è poi la questione della leva finanziaria. Nelle bolle storiche, una delle caratteristiche ricorrenti è stata l’esplosione del debito usato per finanziare investimenti speculativi. Questo crea fragilità sistemica, perché quando i prezzi scendono, le posizioni in leva si disfano rapidamente, amplificando i ribassi e contagiando il sistema finanziario. Oggi la situazione è molto diversa. Le grandi aziende tecnologiche finanziano i loro investimenti principalmente con il cash flow operativo. Hanno bilanci solidi, debito basso rispetto al patrimonio, e riserve di liquidità abbondanti. Anche quando emettono debito, lo fanno a condizioni molto favorevoli e con una capacità di rimborso solida. Questo non elimina il rischio di una correzione dei prezzi, ma rende molto meno probabile un collasso sistemico tipo 2008.
Un altro elemento che vale la pena considerare è il ruolo dell’intelligenza artificiale come driver di crescita. Qui il dibattito è aperto e legittimo. C’è chi pensa che l’AI sia una rivoluzione paragonabile a internet o all’elettricità, destinata a trasformare ogni settore dell’economia. E c’è chi è più scettico, e vede il rischio che gli investimenti attuali non generino i ritorni sperati. Quello che è certo, però, è che alcuni segnali concreti di adozione già ci sono. L’uso dei modelli linguistici sta erodendo il traffico sui motori di ricerca tradizionali. Questo significa che una parte dei ricavi che prima andavano ai proprietari di siti web e ai creatori di contenuti si sta spostando verso i fornitori di servizi cloud e di infrastruttura AI. Questo non è un trend ipotetico. È qualcosa che sta già accadendo, su scala significativa.
Lo stesso vale per altri settori. L’industria automobilistica sta integrando sempre più AI nei veicoli, sia per la guida assistita che per i sistemi di intrattenimento. Il settore creativo sta vedendo una sostituzione di lavoro umano con strumenti generativi, dagli illustratori ai traduttori. Ogni volta che questo accade, c’è qualcuno che perde reddito, ma c’è anche qualcuno che guadagna: chi fornisce l’infrastruttura computazionale necessaria per far girare questi sistemi. E in questo momento, chi fornisce quell’infrastruttura sono principalmente le grandi tech americane.
Naturalmente, ci sono rischi. Il primo è la delusione tecnologica. Se i progressi nell’AI dovessero rallentare, o se le aziende faticassero a trovare applicazioni realmente produttive e scalabili, la domanda di servizi cloud potrebbe frenare bruscamente. Questo porterebbe a un repricing significativo dei titoli tecnologici. Il secondo rischio è la competizione. La Cina sta investendo massicciamente nell’AI, e nuovi player potrebbero emergere e minacciare il dominio delle big tech americane. Il terzo rischio è regolamentare. I governi potrebbero decidere di intervenire per limitare il potere di mercato di queste aziende, o per regolare l’uso dell’intelligenza artificiale in modi che ne limitano la redditività.
Ma questi rischi, per quanto reali, non sono sufficienti a concludere che siamo in una bolla. Sono piuttosto fattori da monitorare, variabili che possono influenzare l’evoluzione futura delle valutazioni. Quello che conta, dal punto di vista di chi investe, è capire se i prezzi attuali scontano aspettative ragionevoli o irrazionali. E i numeri, analizzati con rigore, suggeriscono che le aspettative incorporate nei prezzi, pur essendo ambiziose, non sono fuori dalla portata di queste aziende.
C’è un ultimo punto che vale la pena sottolineare. La concentrazione di mercato, di per sé, non è sinonimo di bolla. Storicamente, il settore dominante in borsa è sempre stato quello che guidava l’economia reale in quel particolare momento storico. Nel 1800 erano le banche. Nell’Ottocento i trasporti e le ferrovie. Nel Novecento l’energia. Oggi è la tecnologia. Questo non significa che i leader attuali resteranno per sempre al vertice. Anzi, la storia insegna che poche delle aziende dominanti di un’epoca sopravvivono alla successiva. Ma questo non rende irrazionale investire in loro oggi, purché si sia consapevoli che la diversificazione resta fondamentale.
Quello che porto con me da questa analisi è una lezione più generale. I mercati sono complessi, e spesso il sentiment collettivo può divergere dai fondamentali per periodi anche lunghi. Ma chi gestisce capitali deve saper guardare oltre il rumore, oltre i titoli allarmistici, oltre le narrazioni semplicistiche. Deve essere capace di analizzare i numeri con rigore, di capire i driver strutturali di crescita, e di distinguere tra rischi reali e paure infondate. Non è un lavoro facile, e richiede disciplina, pazienza, e una buona dose di umiltà intellettuale. Ma è l’unico modo per navigare i mercati con consapevolezza, soprattutto in momenti come questo, in cui le valutazioni sono alte e l’incertezza è tangibile.