C’è un momento, nella carriera di chi gestisce capitali, in cui impari che le certezze sono pericolose. Ricordo una riunione nel 2020, a marzo, quando tutto crollava. Un collega disse: “Almeno l’oro tiene”. Aveva ragione, per qualche settimana. Poi arrivarono gli stimoli fiscali americani, la Fed inondò i mercati di liquidità, e l’oro iniziò a muoversi in sincronia con i mercati azionari. Non proteggeva più. Si era trasformato in un’altra scommessa sul rischio.
Quella lezione mi è rimasta impressa. Non perché l’oro avesse smesso di funzionare in assoluto, ma perché aveva smesso di funzionare in quel contesto. E questo cambia tutto.
Non tutte le crisi sono uguali
L’errore più comune quando si parla di beni rifugio è pensare che esistano asset universalmente protettivi. L’oro, i Treasury, il franco svizzero: tutti candidati classici. Ma la verità è più sfumata.
Un recente studio che copre oltre quarant’anni di dati ha analizzato ogni caduta rilevante dell’S&P 500 (superiore al 2,5% in un giorno) e ha classificato le cause di ogni crollo. Recessione? Crisi geopolitica? Shock petrolifero? Risultati aziendali deludenti? Ogni categoria ha prodotto reazioni diverse nell’oro.
I risultati sono netti: l’oro è un rifugio forte solo quando i mercati crollano per ragioni macroeconomiche. Inflazione in rialzo, dati sul PIL deludenti, tassi di interesse che mordono l’economia reale. In questi casi, storicamente, l’oro ha mostrato correlazioni negative con le azioni. Ha fatto il suo lavoro.
Ma quando i mercati scendono per altre ragioni (shock sui profitti aziendali, movimenti sui mercati esteri, incertezza politica non legata all’economia), l’oro diventa un rifugio debole. Talvolta non offre alcuna protezione. Talvolta si muove nella stessa direzione del mercato azionario.
Il caso del 2020
Torniamo al COVID-19. Nella prima fase, tra dicembre 2019 e metà marzo 2020, l’oro ha funzionato. Le correlazioni con l’S&P 500 erano negative. Chi aveva oro in portafoglio ha visto quella componente attutire il colpo.
Poi è successo qualcosa. Il 17 marzo 2020, gli Stati Uniti hanno approvato il CARES Act, un pacchetto di stimoli da oltre 2.000 miliardi di dollari. Da quel momento, le correlazioni sono diventate positive. L’oro ha iniziato a salire insieme alle azioni. Non più un rifugio, ma un asset di rischio come gli altri.
Perché? Perché la natura della crisi era cambiata. Non era più solo un problema di domanda aggregata e paura sistemica. Era diventata una crisi con un’enorme iniezione di liquidità che cambiava il comportamento di tutti gli asset. L’oro reagiva più alla liquidità che alla paura.
Questo spiega anche perché molti studi hanno concluso che l’oro ha funzionato meglio nel 2008 che nel 2020. La crisi finanziaria globale aveva un’origine macroeconomica e finanziaria classica: credito congelato, recessione incombente, panico bancario. Il COVID-19 era una crisi sanitaria con effetti economici, ma con una risposta politica senza precedenti.
Cosa significa per chi investe oggi
Se gestisci un portafoglio, questa distinzione conta. Non basta chiedersi “quanto oro devo avere?”. Bisogna chiedersi: “in che tipo di scenario l’oro mi proteggerà davvero?”.
Se temi una recessione classica, alimentata da politiche monetarie restrittive, inflazione persistente, deterioramento dei fondamentali economici, allora l’oro ha senso. Ha dimostrato di funzionare in quei contesti.
Se invece il tuo timore è uno shock esogeno (una crisi geopolitica improvvisa, un collasso di un settore specifico, un evento imprevedibile come una pandemia), la protezione dell’oro diventa incerta. Potrebbe funzionare nelle prime settimane, ma poi la risposta delle banche centrali e dei governi può ribaltare tutto.
Un altro elemento emerso dalla ricerca: anche la durata della protezione è limitata. L’oro tende a offrire un rifugio per circa 15 giorni dopo un crollo importante. Oltre quella finestra, l’effetto si affievolisce. Non è un asset da comprare e dimenticare in tempi di crisi. È un asset da gestire attivamente.
L’importanza del contesto
Negli ultimi anni ho imparato che i mercati non premiano chi applica regole fisse. Premiano chi sa leggere il contesto. L’oro non è immune da questa logica.
Un investitore istituzionale con cui parlavo recentemente mi ha detto: “L’oro è come un’assicurazione. Ma devi sapere contro cosa ti stai assicurando”. È la sintesi migliore che abbia sentito.
Se pensi a una diversificazione statica, dove compri un 5-10% di oro e lo lasci lì, stai ignorando il fatto che il rischio cambia forma nel tempo. Oggi potrebbe essere inflazione, domani una crisi bancaria, dopodomani uno shock geopolitico. E l’oro non risponde allo stesso modo in tutti questi scenari.
Un approccio più consapevole
La conclusione non è “non comprare oro”. È: “compra oro sapendo perché lo stai comprando”.
Se la tua view è che nei prossimi mesi vedremo un rallentamento economico significativo, con dati macro che continueranno a deludere, allora l’oro ha un ruolo. Se invece pensi che il mercato scenderà per ragioni legate a valutazioni eccessive o utili aziendali in calo, l’oro potrebbe non fare la differenza che speri.
E c’è un altro aspetto: i costi di copertura. Quando tutti si accalcano sull’oro (o su qualsiasi altro bene rifugio), i costi aumentano. Durante la seconda fase del COVID-19, coprirsi con l’oro era diventato molto più costoso. Le correlazioni erano salite, ma anche i premi impliciti per detenere oro erano aumentati.
Guardare avanti
Oggi siamo in una fase strana. I tassi reali sono positivi, l’inflazione è in calo ma non domata, le banche centrali mantengono un tono prudente. L’oro ha fatto bene negli ultimi due anni, ma non per le ragioni classiche del bene rifugio. Ha fatto bene perché le banche centrali (soprattutto quelle dei paesi emergenti) hanno aumentato le loro riserve auree. È stata domanda strutturale, non domanda da paura.
Questo ci dice che l’oro può salire anche senza crisi. Ma ci dice anche che quando arriverà la prossima crisi, la sua capacità di protezione dipenderà, ancora una volta, dalla natura di quella crisi.