C’è un momento, nella vita di ogni mercato, in cui smette di guardare i fondamentali e inizia a guardare sé stesso. Succede quando l’entusiasmo diventa contagioso, quando comprare diventa più importante di capire cosa si sta comprando. Succede quando il denaro gira in cerchio e tutti pensano di essere nel posto giusto al momento giusto.
Siamo in quel momento adesso? Forse. Forse no. Ma vale la pena fermarsi a guardare.
Il grande carosello
Nel 2022, quando ho iniziato a seguire da vicino il tema dell’intelligenza artificiale, i numeri erano già impressionanti. Ma quello che sta succedendo ora ha una scala diversa. Nvidia capitalizza oltre 5 trilioni di dollari, più dell’intero PIL italiano. OpenAI ha chiuso un round di finanziamento che la valuta 500 miliardi, dieci volte quello che valeva due anni fa. Microsoft ha annunciato investimenti per 250 miliardi in infrastruttura Azure dedicata all’AI. Oracle e SoftBank hanno messo sul tavolo altri 500 miliardi per costruire data center.
Sono numeri che fanno girare la testa. Ma quando inizi a scavare, scopri qualcosa di interessante: questi soldi non escono dal sistema. Girano dentro. Nvidia investe in OpenAI. OpenAI compra chip Nvidia. Microsoft ospita i servizi di OpenAI su Azure e vende capacità computazionale. Oracle costruisce infrastrutture per OpenAI e compra hardware da Nvidia. È un circolo che si autoalimenta.
Non c’è nulla di illegale in tutto questo. Anzi, è perfettamente razionale: le aziende investono dove vedono crescita, e l’AI è il tema di crescita per eccellenza. Il problema è che questo tipo di dinamica crea un’illusione ottica. I ricavi sembrano esplodere, ma in realtà una parte consistente di quei ricavi è semplicemente denaro che passa di mano in mano tra gli stessi attori. Gli analisti di Morgan Stanley l’hanno chiamato “circular financing”. Un termine elegante per dire che stiamo vedendo la stessa banconota contata più volte.
La lezione del 2000
Chi ha memoria dei mercati ricorda cosa successe tra il 1999 e il 2000. Le società di telecomunicazioni investivano miliardi in fibra ottica per preparare l’infrastruttura per internet. I fornitori di tecnologia vendevano a queste società i loro prodotti, spesso finanziandone l’acquisto. Tutti guadagnavano, almeno sulla carta. Poi qualcuno iniziò a chiedersi: ma chi userà tutta questa capacità? E soprattutto: a che prezzo?
La risposta fu brutale. La capacità c’era, ma la domanda no. O meglio, la domanda cresceva, ma non abbastanza velocemente da giustificare gli investimenti fatti. Il costo della banda crollò del 90% in pochi anni. Le aziende che avevano investito miliardi si trovarono con asset sottoutilizzati e debiti insostenibili. Molte fallirono. Quelle che sopravvissero impiegarono anni per riprendersi.
La tecnologia alla fine vinse. Internet cambiò il mondo, proprio come avevano previsto. Ma chi aveva investito nei picchi di euforia perse quasi tutto. Cisco, che dominava il mercato delle infrastrutture di rete, vide il suo titolo crollare del 90% tra il 2000 e il 2002. Non si riprese mai del tutto.
Le differenze che contano
Oggi la situazione è diversa sotto molti aspetti. Le aziende tecnologiche dominanti non sono startup senza profitti. Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet e le altre hanno bilanci solidi, generano cassa, hanno margini operativi invidiabili. I loro multipli, per quanto elevati, non sono nemmeno lontanamente vicini ai livelli assurdi del 2000, quando aziende senza ricavi venivano valutate centinaia di milioni di dollari.
Uno studio della Yale University ha analizzato i dati di Nasdaq e delle cosiddette “Magnificent Seven” dal 2017 a oggi, usando tecniche statistiche avanzate per identificare comportamenti speculativi nei prezzi. I risultati sono chiari: sì, ci sono stati episodi di speculazione. Nvidia e Tesla hanno mostrato dinamiche esplosive particolarmente forti tra il 2021 e il 2024. Ma questi episodi non sono paragonabili, per intensità e durata, a quelli del 2000.
Anche Goldman Sachs, nel suo recente report sui 25 anni dalla bolla tecnologica, sottolinea che le valutazioni attuali sono circa la metà di quelle del picco del 2000. Il rapporto prezzo/utili delle sette aziende dominanti oggi è intorno a 23, contro il 52 del 2000. Sono aziende che guadagnano, non promesse di guadagni futuri.
Ma c’è un problema: la concentrazione. Le sette aziende più grandi dell’indice S&P 500 pesano per oltre il 30% della capitalizzazione totale. Questo non era mai successo prima, nemmeno nel 2000. Significa che se qualcosa va storto, l’impatto è amplificato.
Il costo nascosto dell’entusiasmo
Il rischio vero non è che l’AI sia una truffa. Il rischio è che l’entusiasmo porti a sovra-investire in infrastrutture che poi risulteranno eccessive rispetto alla domanda reale. OpenAI ha bruciato 2,5 miliardi di dollari nella prima metà del 2025, con proiezioni di perdite annuali intorno agli 8,5 miliardi. Questo mentre genera circa 13 miliardi di ricavi. In altre parole, per ogni dollaro che entra, ne esce più di mezzo in costi operativi.
Questo modello funziona finché c’è fiducia. Finché gli investitori credono che domani i margini miglioreranno, che l’adozione accelererà, che le economie di scala faranno scendere i costi. Ma se la fiducia vacilla, tutto si blocca. E quando si blocca, chi ha costruito troppa capacità si ritrova con asset che non servono a nessuno.
È già successo quest’anno, in piccolo. Quando DeepSeek, un’azienda cinese, ha dimostrato di poter addestrare modelli competitivi usando chip meno potenti e quindi meno costosi, Nvidia ha perso il 17% in una seduta. Non perché l’azienda fosse diventata improvvisamente cattiva, ma perché il mercato ha capito che il vantaggio competitivo potrebbe non essere così solido come pensava.
Cosa fare, concretamente
Non sto dicendo di vendere tutto e scappare. Sto dicendo che serve lucidità. L’intelligenza artificiale trasformerà interi settori, creerà opportunità enormi, ridefinirà il modo in cui lavoriamo e viviamo. Ma questo non significa che ogni azienda esposta al tema sia un buon investimento. E non significa che i prezzi di oggi riflettano con precisione il valore di domani.
Chi investe deve chiedersi: quanto di questo entusiasmo è già nei prezzi? Quanto del potenziale futuro è già scontato? E soprattutto: cosa succede se la crescita rallenta, anche solo temporaneamente?
La diversificazione, parola abusata fino alla noia, torna a essere rilevante. Non diversificare per il gusto di farlo, ma per proteggere il capitale da scenari che oggi sembrano improbabili ma non impossibili. Guardare oltre i nomi più ovvi. Guardare le aziende che beneficeranno dell’AI senza esserne dipendenti. Guardare i settori che stanno costruendo l’infrastruttura fisica necessaria: energia, reti, materiali.
E poi, semplicemente, avere pazienza. I mercati sono eccellenti nel premiare chi ha ragione nel lungo periodo, ma brutali con chi cerca di anticipare i movimenti di breve. L’intelligenza artificiale sarà probabilmente una delle forze dominanti dei prossimi decenni. Ma arrivare al traguardo significa anche evitare di cadere lungo la strada.