C’è un numero che circola molto nelle conversazioni tra investitori: il rendimento medio del mercato azionario americano. Dieci per cento all’anno, più o meno, a seconda di come lo calcoli e di quanto indietro vai. È un numero vero. È anche un numero che nasconde una distribuzione talmente asimmetrica da rendere la parola “media” quasi fuorviante.
Hendrik Bessembinder, professore di finanza alla W.P. Carey School of Business dell’Arizona State University, ha pubblicato a marzo di quest’anno uno studio che aggiorna e amplia un suo lavoro precedente del 2018, estendendo l’analisi all’intero secolo di dati disponibili nel database CRSP: dal gennaio 1926 al dicembre 2025. Cento anni, 29.754 azioni ordinarie, 29.081 società emittenti. È il tipo di studio che non capita spesso, e che quando capita merita di essere letto con attenzione, perché i numeri che contiene cambiano la prospettiva su alcune convinzioni che molti investitori danno per acquisite.
Media contro Mediana: La Reale Esperienza dell’Investitore
Il primo dato è quello che fa alzare la testa dal foglio. Il rendimento composto del portafoglio ponderato per capitalizzazione di tutte le azioni nel database, su cento anni, è stato del milione e mezzo per cento. Un dollaro investito nel 1926 sarebbe diventato oltre quindicimila dollari. Tradotto in termini annualizzati, si tratta del famoso dieci per cento circa. Fin qui, niente di sorprendente per chi conosce la storia dei mercati.
Il secondo dato è quello che cambia il quadro. Il rendimento mediano di un singolo titolo, considerato per l’intero periodo in cui è rimasto quotato, è stato del meno sette per cento. Negativo. Meno della metà delle azioni ha generato un rendimento positivo in assoluto. Solo il quarantuno per cento ha battuto i titoli di stato a breve termine. E solo il ventotto per cento ha battuto il mercato nel suo complesso. Questo significa che se un investitore avesse scelto un’azione a caso in un momento qualsiasi degli ultimi cento anni, la probabilità statistica di fare peggio di un semplice deposito governativo sarebbe stata superiore al cinquanta per cento.
L’Estrema Concentrazione della Creazione di Ricchezza
La distanza tra la media e la mediana racconta qualcosa di preciso sulla struttura dei rendimenti azionari: la distribuzione è fortemente asimmetrica verso destra. Pochi titoli generano rendimenti enormi. La maggior parte genera poco o niente, o perde. E sono quei pochi titoli a trascinare l’intera media verso l’alto, mascherando il fatto che l’esperienza tipica dell’investitore in singole azioni è molto meno entusiasmante di quanto il rendimento aggregato del mercato suggerisca.
Lo studio misura questa concentrazione anche in termini di ricchezza creata in dollari. Il mercato azionario americano ha generato, nell’arco del secolo, circa novantuno trilioni di dollari di ricchezza netta per gli azionisti rispetto all’alternativa dei titoli di stato. Ma il sessanta per cento delle società quotate ha distrutto ricchezza nel periodo in cui è stata sul mercato. Solo il quarantuno per cento l’ha creata. E di quella ricchezza creata, la concentrazione è impressionante: quarantasei società, su quasi trentamila, hanno generato la metà dell’intera ricchezza netta del mercato in un secolo. Apple da sola rappresenta il cinque e mezzo per cento del totale. Apple e Nvidia insieme superano il dieci per cento.
Per chi lavora con i mercati tutti i giorni, il dato sulla concentrazione recente è quello che colpisce di più. Nello studio precedente di Bessembinder, che copriva il periodo fino al 2016, servivano ottantanove società per spiegare metà della ricchezza creata. Con l’aggiunta degli ultimi nove anni, quel numero si è dimezzato: da ottantanove a quarantasei. La concentrazione non si sta attenuando. Si sta intensificando. E chi ha seguito i mercati nel 2023, nel 2024 e nel 2025 lo ha visto con i propri occhi: nel solo 2025, meno di un terzo dei componenti dell’S&P 500 ha battuto l’indice, e i dieci titoli più grandi rappresentavano il quarantuno per cento del peso totale.
La Trappola dello Stock Picking e il Bias di Familiarità
C’è un aspetto di questi dati che vale la pena portare nel contesto delle decisioni reali. Quando si discute di portafogli, la tentazione ricorrente è quella di concentrare le posizioni sui titoli che si conoscono meglio, che si sentono più vicini, che sembrano più comprensibili. È una tentazione che ha una logica forte nel lavoro quotidiano: nel proprio settore, la conoscenza diretta è un vantaggio genuino. Ma i dati di Bessembinder mostrano che nei mercati finanziari quella logica si inverte. Se il settanta per cento delle azioni non batte nemmeno il mercato, la probabilità che il titolo che conosci bene sia tra i vincitori di lungo periodo è strutturalmente bassa. Non per mancanza di analisi. Per la natura stessa della distribuzione dei rendimenti.
L’Invisibile Magia del Tempo e la Capitalizzazione Composta
Il dato più elegante dello studio è forse quello meno discusso. I trenta titoli con il rendimento cumulativo più alto in cento anni hanno generato rendimenti annualizzati che oscillano intorno al tredici per cento. Non quaranta, non cinquanta. Tredici. Altria Group, il titolo con il rendimento complessivo più alto dell’intero campione, ha trasformato un dollaro in quattro milioni e mezzo con un rendimento annualizzato del sedici e mezzo per cento. La magia non era nel rendimento annuo, che è alto ma non stratosferico. Era nel tempo: cento anni di capitalizzazione ininterrotta. La mediana degli anni di quotazione per i trenta migliori titoli è di novantaquattro anni. Il tempo non è un dettaglio della strategia. È la strategia.
Questo ha un’implicazione diretta per chiunque gestisca un patrimonio con un orizzonte pluriennale. Ogni volta che si interrompe la catena della capitalizzazione, vendendo durante un ribasso, aspettando il momento perfetto per rientrare, ruotando il portafoglio inseguendo la narrativa del trimestre, si taglia il meccanismo che genera la parte più significativa del rendimento di lungo termine. E quel taglio, a differenza di una perdita su un singolo titolo, non si recupera: il tempo non investito non torna indietro. Nessuno manda un rendiconto per gli anni passati fuori dal mercato, il che rende quella perdita la più facile da ignorare e la più costosa da subire.
L’Imprevedibilità dei Vincitori e il Paradosso della Concentrazione
Il lavoro di Bessembinder non dice quale titolo comprare. Dice qualcosa di più fondamentale: la ricchezza nei mercati azionari viene generata da un numero ristrettissimo di società che nessuno è in grado di identificare con certezza in anticipo. Nvidia nel 1999 era un produttore di schede grafiche per videogiochi. Apple nel 2003 era un’azienda di computer di nicchia con una quota di mercato irrilevante. Amazon nel 1997 vendeva libri online e perdeva soldi. La capacità di individuare in anticipo i vincitori di lungo periodo non è una competenza che i dati supportino come sistematicamente replicabile. La capacità di non perderli, restando esposti a un mercato ampio e diversificato per un periodo di tempo sufficientemente lungo, è invece documentata con cento anni di evidenze.
C’è un paradosso in tutto questo che merita di essere nominato. L’S&P 500, l’indice più seguito al mondo, ha raggiunto nel 2025 un livello di concentrazione che non si vedeva dalla bolla tecnologica del 2000. I dieci titoli più grandi pesano quanto i quattrocentonovanta restanti. È una situazione che genera un disagio comprensibile in chi gestisce un patrimonio: la sensazione che l’indice non sia più davvero diversificato, che possedere il mercato significhi in realtà possedere sette aziende tecnologiche. È una sensazione legittima. Ma i dati di Bessembinder suggeriscono che la concentrazione della ricchezza in pochi vincitori non è un’anomalia di questo ciclo. È la struttura permanente dei rendimenti azionari di lungo periodo. Cambia la lista dei vincitori. Non cambia il fatto che la lista sia corta.
Conclusioni Operative: L’Illusione del Controllo
La conclusione operativa non è abdicare alla complessità dei mercati. È riconoscere dove la complessità produce valore aggiunto e dove produce solo illusione di controllo. Selezionare singoli titoli in un universo in cui il settanta per cento sottoperforma il mercato richiede un margine di abilità che i dati storici suggeriscono essere raro e difficile da mantenere nel tempo. Costruire un portafoglio che catturi i vincitori di lungo periodo senza pretendere di indovinarli richiede qualcosa di diverso: disciplina, diversificazione, e soprattutto tempo. Queste tre parole suonano semplici. Applicarle quando il mercato scende del venti per cento e il telefono vibra con la notizia del giorno è la parte che nessun dato, per quanto elegante, può fare al posto tuo.